核心不雅点

5-6月非农数据下修或推进好意思联储降息节拍加速，仅就面前数据来看，好意思联储9月“赔偿性”降息概率有限，核心仍是来去降息而非败落。深层来看，非农数据或激发基于数据的投研分析体系受到冲击，黄金价值或进一步突显。

1、非农处事数据爆冷，降息节拍加速：好意思国7月新增非农处事7.3万东谈主不足市集预期，失业率录得4.2%，5-6月非农数据出现大幅下修。非农数据公布后，市集对好意思联储9月降息25BP的概率预期由37.66%大幅跃升至80.31%，同期完全订价好意思联储将于10月前至少降息1次25BP，下阶段好意思联储降息节拍或有望大幅加速。

2、“赔偿性”降息条件尚未竣事，降拒却易或仍是主流：2024年9月，好意思联储以50BP的超预期降息幅度开启本轮降息周期，仅就面前数据来看，咱们以为或尚不足以驱动好意思联储再度进行“赔偿式”降息。对于好意思国经济，咱们以为当下最合适的界说或是增长动能角落弱化而非将要步入败落。

3、基于数据的投研分析体系或将合手续受到冲击，黄金价值突显：短期来看，ADP处事数据或可算作非农“代餐”，市集对ADP处事数据的温文度或进一步进步。永恒来看，对于数据实在性问题的影响或渐渐发酵，这或将为金融市集添加更多无序性和杂音，黄金价值或获取进一步突显。

正文

1 探析非农数据大幅下修的底层逻辑

8月1日，好意思国劳工部公布最新7月非农处事数据，但更为值得温文的却是5、6月份非农数据出现大幅度下修。咱们此前曾残忍，三季度宏不雅来去干线逻辑或由TACO来去向降拒却易渐渐过渡，本次非农数据有望进一步加速降拒却易节拍。此外，由非农数据所激发的数据实在性担忧或将渐渐发酵，重复降息预期升温及潜在通胀风险，黄金性价比或进一步突显。

新增非农数据小幅不足预期。好意思国7月新增非农处事7.3万东谈主，不足市集预期，私东谈主部门新增处事8.3万东谈主组成主要撑合手，政府部门新增处事减少1万东谈主。失业率较前值上行0.1个百分点至4.2%，合座顺应市集预期，主因或在于劳能源东谈主口减少与失业东谈主数角落加多共振。单看7月数据，合座指向好意思国劳能源市集角落降温但仍保合手一定韧性，或是市阵势偏疼的温文走弱状态。

5-6月新增非农数据出现较大幅度下修，结构与总量双双转差。跟随7月非农数据发布，好意思国劳工部同步对5-6月非农数据进行修正，服从炫夸6月新增非农处事数据由14.7万东谈主下修至1.4万东谈主，5月新增非农处事初值13.9万东谈主，6月数据发布时小幅上修至14.4万东谈主，本次则大幅下修至1.9万东谈主，5-6月新增非农处事东谈主数悉数下修25.8万东谈主。常常而言，由于问卷会聚存在一定蔓延情况，非农数据首次发布后常常会于后续两个月进行养息。针对5-6月数据修正原因，好意思国劳工部暗示一方面源于驱动数据发布后出奇拜谒服从的回收，另一方面则也受到季节性养息因子从头野心的影响。

本次修正之是以受到市集庸碌温文，主因在于修正的总量与结构均过于夸张。

总量层面，本次5月、6月新增非农处事数据离别下修12.5万东谈主与13.3万东谈主，若以修正东谈主数的完全值/驱动公布值算作养息幅度的推断，则5月、6月的养息幅度离别达86.33%与90.48%，创2021年以来最大建树幅度。

结构层面，本次修正反应出好意思国私东谈主部门及政府部门处事情况的双双走弱。修正前，5月新增非农以私东谈主部门为主要驱动，政府处事相对偏弱，6月私东谈主处事回落而政府处事回升，两者酿成一定对冲。修正后，咱们看到非农数据大幅下修的同期，并非个别部门出现格外下修，而是呈现普降迹象。以6月数据为例，私东谈主部门新增处事东谈主数由7.4万东谈主下修至0.3万东谈主，零卖业、失业和酒店业等周期性行业出现较大幅度下滑，政府部门相同由7.3万东谈主下修至1.1万东谈主，州政府和地点政府处事情况双双走弱。

咱们以为，本次非农数据的影响或较为潜入，可能对三季度宏不雅来去干线逻辑产生格外猛进程的冲击。

首当其冲的是，好意思联储行动太迟了吗？本次非农数据公布的时间节点较为特殊，7月31日好意思联储召开议息会议书记络续保合手联邦基金标的利率不变，计谋操作顺应市集预期，但鲍威尔会后声明相对偏鹰，未就9月降息给出明确指引，指出商品通胀正在高潮，相对均衡的劳能源市集或组成好意思联储按兵不动的最大底气。

但若以修正后的劳能源数据来看，5-7月好意思国新增非农处事东谈主数离别为1.9万东谈主、1.4万东谈主和7.3万东谈主，三个月平均值仅约3.5万东谈主，在放弃2020年特殊情况后，前次出现雷同处事数据还要追忆至2008-2010年金融危急手艺。完全界限角度来看，5-7月的处事数据不仅谈不上均衡，以致不错判定为格外恶运，若好意思联储议息会议前看到的是修正后的处事数据，咱们以为支合手7月降息的联储官员或将不单是惟一沃勒和鲍曼两东谈主。若以最新非农处事数据为客不雅履行，咱们无意不错下判断，好意思联储行动也曾太迟。

好意思联储降息节拍有望大幅加速。非农数据公布后，市集对好意思联储降息预期出现大幅养息，9月降息25BP的概率预期由37.66%大幅跃升至80.31%，证券配资好意思联储9月降息或已是八成率事件。与此同期，按照累计概率野心，面前市集已完全订价好意思联储将于10月前至少降息1次25BP，对全年降息次数的预计也出现抬升迹象，好意思联储降息的节拍或有望大幅加速。

在此配景下，咱们以为以下两个问题或更为值得温文：

第一，2024年9月好意思联储“赔偿性”降息会重演吗？2024年9月，好意思联储以50BP的超预期降息幅度开启本轮降息周期，市集渊博以为50BP的降息幅度在一定进程上包含了对2024年7月应降未降的“赔偿”。面前的情形与2024年三季度既有相似又有不同。

沟通之处在于，劳能源市集角落转弱组成降息预期升温的主要原因。2024年8月3日，好意思国劳工部公布的7月非农数据无意爆冷，失业率较前值上行0.2个百分点至4.3%，带动萨姆法规磋议来到0.53%，进步0.5%的预警线，指向好意思国经济或将步入败落。受此影响，2024年三季度宏不雅来去干线围绕降息预期与败落预期的博弈张开，好意思联储亦主要辩论劳能源市集角落走弱近况而超乎寻常地接纳以单次50BP的降息幅度开启本轮降息周期。2025年8月1日，好意思国非农数据再度爆冷，虽失业率未出现大幅飙升，但新增非农处事东谈主数的权臣下修或亦指向好意思国劳能源市集已出现一定进程恶化，成为催生降息预期升温的主要要素。

不同之处在于，当下的通胀环境对好意思联储降息或酿成一定连续。2024年三季度，好意思国通胀合座处于下行通谈中，2024年3月至9月手艺好意思国CPI同比增速合手续放缓，为好意思联储降息提供相对细腻无比的宏不雅环境。面前好意思国通胀环境相对不轩敞，特朗普关税计谋将于8月7日认信得过行，大宗国度对好意思出口产品将濒临10%-20%不等的平等关税，而从6月通胀结构数据也可看出，关税计谋对产物、服装等核心商品价钱的影响正渐渐清楚。好意思联储自2025年1月以来合手续暂停降息，二次通胀风险即为其核心辩论要素。

仅就面前数据来看，咱们以为或尚不足以驱动好意思联储再度进行“赔偿式”降息，但潜在旅途或已出现。石友意思联储9月议息会议前，好意思联储官员仍能看到一份8月劳能源数据和7月、8月两份通胀数据，倘若8月劳能源市集进一步恶化，且后续通胀反弹幅度相对较低或再度转向下行，两者共振或驱动好意思联储作念出更为宽松的货币计谋有磋议。

第二，当下要来去降息如故来去败落？8月1日好意思国非农数据公布后，好意思联储9月降息预期大幅上行，但好意思股市集却出现较大幅度养息，纳指单日跌幅达2.24%，创下5月以来最大单日跌幅。究其原因，温文走弱的劳能源数据不错通过推进降息的面目利好好意思股，但若劳能源数据大幅走弱，或将激发投资者对好意思国经济是否将堕入败落的担忧，进而带动风险偏好下行并对好意思股等风险金钱产生不利影响。

好意思国经济距离败落或仍有距离。跟随一季度“抢入口”效应落潮，好意思国二季度GDP环比折年率由前值-0.5%回升至3.0%，呈现净出曲直落回升与投资角落走弱的跷跷板状态。国内花消是好意思国经济增长的核心动能，二季度好意思国国内购买总和同比增速回落至1.9%，较此前集结多个季度保管在3%掌握的核心水平出现一定幅度回落。零卖和食物服务销售额合座保合手一定韧性，6月录得3.9%同比增长。重复辩论非农数据下修和通胀角落回升，咱们以为当下对好意思国经济最合适的界说是增长动能角落弱化，尚不足以彭胀好意思国经济将要步入败落。

非农数据大幅下修或对基于数据的投研分析体系产生潜移暗化的冲击。径直影响上，非农数据大幅下修使得好意思联储9月降息预期大幅上行，降拒却易节拍或有望提前。但进一步深化来看，5-6月非农数据均出现接近90%的大幅度养息，或对面前基于客不雅数据的金融投研分析体系产生一定冲击，若底层数据不再实在，由此得出的商量服从或也将谬之沉。

短期来看，ADP处事数据或可算作非农“代餐”。从最终服从层面倒推，在5-6月非农数据发布前，ADP处事数据均给出一定进程预警信号，5月、6月ADP新增处事东谈主数离别为2.9万东谈主、-2.3万东谈主，与修正后1.9万东谈主、1.4万东谈主的非农数据相对吻合。彼时市集对非农数据的喜爱进程远高于ADP处事数据，故在5-6月相对细腻无比的非农初值数据发布后，市集更惬心敬佩劳能源市集仍处于相对均衡状态。历程这次非农数据大幅养息后，咱们以为市集对ADP处事数据的温文度或进一步进步，尤其当两者数据出现不合时，敬佩ADP如故敬佩非农，或成为摆在市集投资者乃石友意思联储官员面前的一都贫困。

永恒来看，对于数据实在性问题的影响或渐渐发酵。非农数据公布后，特朗普暗示已领导官员奉命好意思国劳工统计局局长麦肯塔弗，或带有以其算作“替罪羊”安抚市集热诚的意味。信任的酿成是渐进的，信任的冲破却是突变的，对于后续8月非农数据，非论数据自己是好是坏，或均将引起投资者对其信得过性的合理怀疑。这或将为金融市集添加更多无序性和杂音，职权、债券等金融金钱订价或将受到不同进程影响，而黄金算作对缭乱词语度避险的最好用具，重复降息预期升温及潜在通胀风险，其价值或获取进一步突显。

本文作家：覃汉、崔正阳，开首：覃汉商量条记，原文标题：《探析非农数据大幅下修的底层逻辑》

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